6 Temmuz 2026 tarihinde, Türkiye'nin önde gelen kuşeli karton üreticilerinden Kartonsan Karton Sanayi ve Ticaret A.Ş.'nin (BIST: KARTN) sermayesinin %77,21'ini temsil eden payların Pak Grubu şirketlerinden (Pak Holding A.Ş., Asil Holding A.Ş. ve Pak Gıda Üretim ve Pazarlama A.Ş.) Hasan Peker ve Aydın Veli Serin'e toplam 72 milyon USD karşılığında devri için Pay Alım Satım Sözleşmesi imzalandı. Her iki alıcı da şirket sermayesinin yaklaşık %38,605'ini devralacak.

İşlem, kapanış şartlarına tabidir. Pay devrinin tamamlanmasının ardından, Sermaye Piyasası Kurulu'nun (SPK) pay alım tekliflerine ilişkin tebliği kapsamında zorunlu pay alım teklifi sürecinin gündeme gelmesi beklenmektedir. İşlem ayrıca, 2026'da revize edilen bildirim eşikleri ve genişletilmiş işlem tarafı tanımıyla güncellenen Türkiye birleşme kontrol çerçevesi kapsamında rekabet hukuku bildirimi sorusunu da beraberinde getirmektedir.

Satıcılar: Pak Holding A.Ş., Asil Holding A.Ş., Pak Gıda Üretim ve Pazarlama A.Ş. (toplu olarak Pak Grubu) Alıcılar: Hasan Peker (yaklaşık %38,605) ve Aydın Veli Serin (yaklaşık %38,605) Hedef: Kartonsan Karton Sanayi ve Ticaret A.Ş. (BIST: KARTN) Devredilen Paylar: Sermayenin %77,21'i İşlem Değeri: 72 milyon USD Sözleşme Tarihi: 6 Temmuz 2026 Tabi Olduğu Şartlar: Kapanış şartları

Kartonsan, Türkiye'nin önde gelen kuşeli karton üreticilerinden biridir. Pak Grubu açıklamalarına göre Kartonsan, Türkiye'nin en büyük ve Avrupa'nın da önemli karton üreticilerinden biri olup yıllık yaklaşık 240.000 ton üretim kapasitesiyle Türkiye iç talebinin önemli bir kısmını karşılamakta ve 30'dan fazla ülkeye ihracat yapmaktadır.

Kartonsan'ın ürün portföyü; gıda ve içecek ambalajı, ilaç ambalajı ve tüketim malları ambalajı dahil olmak üzere ambalaj uygulamalarında kullanılan kuşeli karton üzerine yoğunlaşmaktadır. Şirketin müşteri tabanı, yurt içi ve uluslararası ambalaj dönüştürücülerini, marka sahiplerini ve endüstriyel kullanıcıları kapsamaktadır.

BIST'te işlem gören bir şirket olarak Kartonsan, önemli işlemlerin kamuya açıklanması, ilişkili taraf işlem kuralları ve halka açık şirketlerde kontrol değişikliğine uygulanan zorunlu pay alım teklifi rejimi dahil olmak üzere SPK açıklama ve kurumsal yönetim gerekliliklerine tabidir.

Kartonsan pay devrinin en önemli anlık hukuki sonucu, SPK mevzuatı kapsamındaki zorunlu pay alım teklifi (zorunlu pay alım teklifi) yükümlülüğüdür.

Hukuki Çerçeve

Türkiye'nin zorunlu pay alım teklifi rejimi, SPK'nın Pay Alım Teklifine İlişkin Tebliği (II-26.1) ile düzenlenmektedir. Bu çerçeve kapsamında, halka açık bir şirkette oy haklarının %50'sini veya daha fazlasını temsil eden payları devralan ya da mevcut paylarıyla birlikte toplam payını %50'ye veya üzerine çıkaran herhangi bir kişi veya birlikte hareket eden kişiler grubu, azınlık hissedarlarından kalan payları satın almak üzere kamuya açık bir alım teklifi yapmakla yükümlüdür.

İşleme Uygulanması

Hasan Peker ve Aydın Veli Serin, Kartonsan sermayesinin her biri yaklaşık %38,605'ini, toplamda ise %77,21'ini devralmaktadır. İki alıcının SPK kuralları kapsamında birlikte hareket eden kişiler olarak nitelendirilmesi halinde — ki koordineli devralma yapısı göz önüne alındığında bu beklenen düzenleyici nitelendirmedir — birleşik payları şirketin oy haklarının %50'sini aşacak ve zorunlu pay alım teklifi yükümlülüğünü tetikleyecektir.

Zorunlu pay alım teklifi, SPK kurallarına uygun olarak belirlenen bir fiyattan kalan tüm Kartonsan hissedarlarına (Pay Alım Satım Sözleşmesi kapsamında yer almayan yaklaşık %22,79'luk sermayeye) yapılmak zorundadır. Teklif fiyatı genel olarak şunların yükseği olarak belirlenir: (i) duyurudan önceki belirli bir dönem boyunca payların ağırlıklı ortalama piyasa fiyatı ve (ii) Pay Alım Satım Sözleşmesi'ndeki işlem bedeline göre hesaplanan hisse başına fiyat.

Süreç ve Zamanlama

Zorunlu pay alım teklifi süreci, pay devrinin tamamlanmasının (yani kapanış şartlarının yerine getirilmesi ve payların resmi olarak devredilmesinin) ardından belirli bir süre içinde başlatılmak zorundadır. SPK, teklif sirkülerini yayımlanmadan önce onaylamak zorundadır. Teklif süresi genellikle 10 iş günüdür; bu süre zarfında azınlık hissedarları paylarını teklif fiyatından satışa sunabilir.

Pratik Önemi

Zorunlu pay alım teklifi yükümlülüğü, Kartonsan'ın kontrolünü edinmenin fiili maliyetinin 72 milyon USD'lik Pay Alım Satım Sözleşmesi bedeli ile sınırlı olmadığı anlamına gelmektedir. Alıcılar aynı zamanda azınlık hissedarlarından şirket paylarının %22,79'una kadar olan kısmını SPK tarafından belirlenen teklif fiyatından satın almayı finanse etmek zorundadır. Teklif anında Kartonsan hisselerinin piyasa fiyatına bağlı olarak bu ek maliyet önemli olabilir.

Kartonsan işlemi, Rekabet Kurumu tarafından yönetilen Türkiye birleşme kontrol çerçevesi kapsamında rekabet hukuku bildirimi sorusunu gündeme getirmektedir.

Güncellenmiş Eşikler (2026)

Rekabetin Korunması Hakkında Kanun'un (4054 sayılı Kanun) 7. maddesi kapsamındaki Türkiye birleşme kontrol rejimi, Birleşme ve Devralmalara İlişkin Tebliğ'de (2010/4) belirlenen ciro eşiklerini karşılayan işlemler için Rekabet Kurumu'na bildirim yapılmasını zorunlu kılmaktadır. 2026 yılında Rekabet Kurumu, bildirim eşiklerini revize ederek ve bazı konularda işlem tarafı tanımını genişleterek birleşme kontrol çerçevesini güncelledi.

Mevcut çerçeve kapsamında bir işlem, aşağıdaki koşullardan birinin sağlanması halinde bildirim gerektirmektedir:

• İşlem taraflarının Türkiye'deki birleşik cirosu 750 milyon TL'yi aşıyorsa VE taraflardan en az ikisinin Türkiye'deki cirosu her biri 250 milyon TL'yi aşıyorsa; VEYA
• Devralınan tarafın Türkiye'deki cirosu 250 milyon TL'yi aşıyorsa VE diğer taraflardan en az birinin küresel cirosu 3 milyar TL'yi aşıyorsa.

(Eşikler Rekabet Kurumu tarafından periyodik olarak revize edilmektedir; imzalama anında geçerli eşikler teyit edilmelidir.)

Kartonsan'a Uygulanması

Kartonsan, kuşeli karton üretim faaliyetlerinden kayda değer Türkiye gelirleri olan önemli bir sanayi şirketidir. İşlemin bildirim eşiklerini karşılayıp karşılamadığı, Kartonsan'ın ve alıcıların (Hasan Peker ve Aydın Veli Serin) ile kontrol ettikleri şirketlerin Türkiye'deki cirolarına bağlıdır. Eşiklerin karşılanması halinde işlem, Rekabet Kurumu onayı alınmadan kapanamaz.

Esasa İlişkin Rekabet Analizi

Esasa ilişkin rekabet sorusu, Türkiye'nin en büyük kuşeli karton üreticisi Kartonsan'daki kontrol değişikliğinin Türkiye kuşeli karton veya ambalaj malzemeleri pazarında pazar yoğunlaşması endişesi yaratıp yaratmadığıdır. Rekabet Kurumu, tarafların birleşik pazar paylarını, kuşeli karton pazarının rekabet dinamiklerini ve işlemin etkin rekabetin önemli ölçüde engellenmesine yol açıp açmayacağını değerlendirecektir.

Kapanış Şartları

Pay Alım Satım Sözleşmesi, kapanış şartlarına tabidir; bu şartlar tipik olarak şunları kapsar: (i) gerekli düzenleyici onayların alınması (varsa Rekabet Kurumu onayı dahil), (ii) önemli olumsuz değişikliğin bulunmaması ve (iii) tarafların anlaşmasına özgü koşulların yerine getirilmesi. Tüm koşullar yerine getirilmeden veya feragat edilmeden işlem kapanamaz.

Yönetim Kurulu Bileşiminin Değişmesi

Halka açık bir şirkette kontrol değişikliği tipik olarak yönetim kurulu bileşiminde değişikliklere yol açar. SPK kurumsal yönetim kuralları kapsamında Kartonsan'ın yönetim kurulunun SPK bağımsızlık kriterlerini karşılayan bağımsız üyeler içermesi gerekmektedir. Yeni hakim hissedarların, kapanış sonrası yönetim kurulu bileşiminin bağımsız üye kotası dahil SPK gerekliliklerine uygunluğunu sağlamaları gerekecektir.

Tedarik Sözleşmeleri ve İhracat İlişkileri

Kartonsan'ın 30'dan fazla ülkedeki yurt içi ve uluslararası müşterileriyle — ambalaj dönüştürücüler, marka sahipleri ve endüstriyel kullanıcılar — akdettiği tedarik sözleşmeleri, Equifax/Círculo de Crédito işlemi bağlamında ele alınan sözleşmelere benzer kontrol değişikliği hükümleri içerebilir. Müşteri sözleşme portföyüne ilişkin durum tespiti, herhangi bir kontrol değişikliği işleminde standart bir iş akışıdır.

Kuşeli Karton Pazarında Fiyatlama Etkileri

Kartonsan'ın Türkiye'nin en büyük kuşeli karton üreticisi konumu, sahiplik değişikliğinin yurt içi ambalaj pazarında fiyatlama ve tedarik koşulları üzerinde etkileri olabileceği anlamına gelmektedir. Önemli kuşeli karton tedarik hacmine sahip büyük müşteriler — özellikle — kapanış sonrası ticari strateji konusundaki sinyaller için işlemi yakından izleyecektir.

İlişkili Taraf İşlem Değerlendirmeleri

Yeni hakim hissedarların kuşeli karton, ambalaj veya ilgili tedarik zinciri sektörlerinde başka ticari çıkarları bulunması halinde, kapanış sonrasında Kartonsan ile yeni hissedarların kontrolündeki şirketler arasındaki ilişkili taraf işlemleri, yönetim kurulu onay gereklilikleri ve belirli durumlarda pay sahiplerinin onayı dahil olmak üzere SPK ilişkili taraf işlem kurallarına tabi olacaktır.

Zorunlu pay alım teklifi planlaması. BIST'te işlem gören bir şirkette kontrol hissesi edinimi, zorunlu pay alım teklifi yükümlülüğünü tetikler. Alıcılar, teklif maliyetini — hedefin hisselerinin piyasa fiyatı işlem bedeline kıyasla yüksekse bu maliyet önemli olabilir — bütçelemeli ve SPK onay süreci ile teklif dönemi zaman çizelgesini planlamalıdır.

2026'da rekabet hukuku bildirimi. Rekabet Kurumu'nun Türkiye birleşme kontrol çerçevesine yönelik 2026 güncellemeleri — revize eşikler ve genişletilmiş taraf tanımları — daha önce bildirim eşiklerinin altında kalan işlemlerin artık onay gerektirmesi anlamına gelebilir. Türk M&A işlemlerinin tarafları, önceki değerlendirmelere güvenmek yerine güncellenmiş kurallar kapsamında yeni bir eşik analizi yapmalıdır.

Halka açık şirketlerde blok pay devri. Kartonsan işlemi, BIST'te işlem gören şirketlerde blok pay devirlerine uygulanan çok katmanlı düzenleyici çerçeveyi örneklemektedir: SPK açıklama yükümlülükleri, zorunlu pay alım teklifi kuralları, rekabet hukuku bildirimi ve kurumsal yönetim uyumu. Her katmanın kendine özgü bir zaman çizelgesi ve süreci vardır; temiz bir kapanış sağlamak için bunların koordineli yürütülmesi gerekmektedir.

Sanayi M&A'sı ve tedarik zinciri etkileri. Önemli kuşeli karton tedariki yapan Türk ve uluslararası şirketler için — özellikle gıda ve içecek, ilaç ve tüketim malları ambalajı alanında — Kartonsan'daki kontrol değişikliği izlenmeye değerdir. Yeni bir hakim hissedar, tedarik planlamasını etkileyen ticari strateji, fiyatlama veya tedarik koşullarında değişiklikler getirebilir.

ULF New York, BIST'te işlem gören şirketleri kapsayan M&A işlemleri, zorunlu pay alım teklifi süreçleri, rekabet hukuku bildirimleri ve sınır ötesi sanayi devralmaları konularında Türk ve uluslararası müvekkillere danışmanlık vermektedir.